热丰网利率下行中的投资之道

（原标题：利率下行中的投资之道）热丰网

中国股市每一轮大行情几乎都伴随着无风险利率下行，一方面提升了股市对居民资金的吸引力，另一方面也带来了股市估值的提升。

银行一年期定期存款利率正式跌破“1%”。

5月20日，国内多家商业银行发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点。其中，活期利率下调5个基点至0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。

当日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较上月下调10个基点。

这是5月7日国新办新闻发布会上中国人民银行行长潘功胜公布的“一揽子金融政策”的落地。潘功胜此前宣布，自5月8日起，下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点。潘功胜表示，下调政策利率0.1个百分点，经过市场化的利率传导，预计将带动LPR随之下行0.1个百分点。同时，央行也将通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。

湘财证券表示，此次LPR下调10个基点符合市场预期，而定期存款利率下调幅度高于LPR下调幅度，一方面是为了保障银行体系的息差，提高银行信贷投放的积极性，巩固银行系统的生存能力；另一方面，定期存款利率下调也打开了后续经济实体融资成本的下降空间，将加速推进中国实际利率的下行。

根据Wind数据，截至2025年3月，金融机构人民币贷款加权平均利率依然高达3.44%，而2023年末中国的实际利率高达4.96%，高于2023年末5年期LPR(4.20%)。由于中国近期消费者价格指数（CPI）一直在0轴附近徘徊，而生产者价格指数（PPI）持续低于2%，所以中国实际利率高于金融机构人民币贷款加权平均利率。此次存款利率的下调，将助力中国实际利率的下行。

对于中国未来定存利率的走势，湘财证券判断大概率将继续走低。以日本为例，日本的定期存款平均利率（1-2年）在1995年7月跌破1%以后，多年来一直维持在1%以下。

在银行利率不断走低的大背景下，未来如何进行资产配置？

湘财证券认为，对于资本市场而言，定存利率下调，提升了其对居民资金的吸引力。据Wind数据，在此前中国存款利率下降明显的2014-2015年和2023-2024年，公募基金的规模在2014年、2015年、2023年、2024年分别上涨了51.07%、85.15%、6.02%和18.93%，明显高于公募基金在相邻年份的增长速度。此次存款利率的下降，也将继续提升公募基金对居民的吸引力，拓宽财富管理业务的发展空间。

国泰海通证券对美国、日本等海外资本市场的研究也显示，当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。历史上，中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并伴随着一类投资工具的发展壮大。随着中国无风险利率的下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升，成长股估值空间也得以打开。

利率下行周期

2024年12月，中央政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，此次货币政策基调调整是时隔14年后货币政策重回宽松，其原因主要源于外部冲击加剧、内部需求不足、产业端供给压力增大与物价持续低迷等多重因素叠加。

在当前复杂多变的内外部环境下，央行货币政策目标由以往强调国际收支平衡、防范资本外流和金融系统稳定，转向以“促进物价合理回升”与“稳增长”为首要目标，政策重心实质性回归经济增长和物价稳定。

浙商证券表示，进入2025年，央行政策执行层面延续适度宽松的取向，持续加码宽松措施，政策延续性明显。一季度，央行通过逆回购、MLF等操作持续投放中短期流动性，并在5月通过降准、降息、调整结构性货币政策、优化货币政策工具以及创新工具支持等一揽子措施释放积极信号，体现政策的延续性。预计2025年下半年货币政策将延续适度宽松的基调，仍有总量宽松空间，工具选择方面，可能会各有一次50个基点的降准以及20个基点的降息。

浙商证券认为，实际利率走势是央行的关注核心，而实际利率是名义利率与CPI的差，2025年以来中国实际利率虽有回落，但仍处相对高位，截至2025年一季度末，实际利率约为3.54%，较2024年年末高46个基点。若物价持续较低，通过央行降准、降息也能够带动LPR回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利率下行，但宽松政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回升，这需发挥财政、货币、产业、就业、社保等多维度政策合力。

5月7日，央行下调结构性货币政策利率0.25个百分点并扩大再贷款额度，预计2025年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心在于需求端。具体而言：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，均从目前的1.75%降至1.5%；抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25%降至2%。

浙商证券预计，2025年中国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美关税博弈，宽松态度更为坚决，预计货币政策传导路径有望更加通畅。2025年政府工作报告提出，要关注货币政策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。随着中美关税政策迎来阶段性缓和，内需发力或有所延后，后续货币宽松兑现有望驱动债牛行情，预计10年国债到期收益率的低点或触达1.5%。综合来看，随着名义GDP增速的放缓，预计货币政策在走向宽松。

迎接权益时代

国泰海通证券表示，中国股市的估值逻辑正在发生转变——预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变为贴现率的下行。当经济周期波动充分预期，同时市场贴现率边际下降，投资者心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。

过去一段时间，市场经历了宏观利率的快速下行，但实际上股票市场所面对的无风险利率下行相对有限，市场亦并未对此定价。从股利贴现模型（DDM）看，无风险利率是股票定价的关键一项，是股票估值的重要决定因素。但无风险利率并非宏观利率，过去几年以10年期国债为代表的债券资产预期收益率快速下行，票息收益虽有减少，但在资本利得的抬升下，以理财产品为代表的投资者心中锚定的无风险资产收益并未下降，封闭1-3年期固收理财年化收益率均值震荡上行。在社会利率快速下行的阶段，居民的资产从前期的高存款搬家，一方面搬家到理财产品，一方面进行提前还贷，因此人们心中的无风险利率并未明显下行。

无风险利率下降，正在推动中国A/H股市整体估值中枢上修。当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，这将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。

当前的10年期国债收益率已经降至1.7%以下，处于2020年美国新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中枢水平上，往后看若社会利率进一步下行，票息和资本利得整体收益将更加有限，结合存量房贷利率的调降，预期对于国内投资者而言的无风险利率将迎来进一步下降。

此外，一旦债券利率出现短期向上的调整，也将导致已发行债券价格的下跌。而这一情况在一季度就已发生，据普益标准数据显示，2月银行理财产品收益率整体延续下行趋势，各类理财产品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤为明显，当理财不再能够保收益，这带来了投资人投资股票的机会成本下降，股票市场无风险利率进一步下行，这将推动中国A/H股市整体估值中枢上修。

以日美低利率时代为镜鉴，日本是债务-通缩模式的代表，而美国是债务-通胀模式的代表，来自日本和美国的历史经验都告诉我们：当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品投资兴趣的下降，对股票和权益产品的兴趣上升。

海外历史镜鉴热丰网

20世纪90年代，泡沫经济的破裂和资产负债表的衰退，日本进入到长期低利率环境。日本央行在1989年持续加息后，90年代日本通胀和股票、土地资产泡沫破裂，日本居民和企业的资产负债表衰退，经济去杠杆并陷入持续通缩中，CPI同比增速长期不及2%。

伴随着货币政策的持续宽松以及经济增长的持续下台阶，日本进入到全面资产荒的低利率时代，土地价格、股票资产价格持续下行，日本利率中枢呈现快速下移，日本10年期国债利率在1998年下破2.0%。1997年亚洲金融危机又对日本经济造成了冲击，日本央行于1999年开始施行“零利率”政策,国债收益率曲线逐步趋于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐渐走出通缩，整体看日本宽松货币政策下保持了较为漫长的低利率环境。

国泰海通证券研报显示，低利率环境下日本居民的资产配置风格趋于保守——减配国内债券，增配股票与现金。

拆解日本居民的资产负债表，在全面资产荒的低利率环境之下，日本居民的金融资产呈现出多元化配置分散风险的特征。居民资产配置日趋保守，且从全球横向对比中呈现出对低风险资产的更多偏好，现金与存款配置占比偏高，自1994年以来，日本现金与存款在金融资产中的持有占比中枢从不足50%持续抬升至2022年的55%，与此同时，对债务证券呈现出明显的减配，而对股权及投资基金股份的规模呈现出明显的比例抬升。

从日本公募基金的发展也可以看到居民资产配置行为：固收类基金发展停滞，除日本货币储备基金外的债券类规模趋于萎缩，而权益基金占比和海外资产占比却在迅速提升。

一方面，在1989年日本公募基金占比达到78%，固收类基金占比为22%，此后随着股市泡沫破灭，公募基金的配置权重发生系统性切换，直至1997年，固收类基金占比达到75%，权益类基金占比达到25%。而在此后的持续低利率时期固收基金无论从规模还是占比上均迅速萎缩，股票基金规模和占比逐渐抬升，截至2023年权益基金占比达到92.1%，而固收基金占比仅为7.9%。

另一方面，日本公募增加海外投资配置，从2000年以来的数据看，日本基金海外投资比重为6.19%，而股票资产的海外投资占比为19.74%，而到2008年，日本基金海外投资比重已经大幅抬升至46.5%，股票投资比重抬升至56.9%。日本民众中也出现了一类群体“渡边太太”，这一称谓特指那些在日本，利用低息日元进行境外高收益投资或外汇投资的家庭主妇群体。由于日本长期维持低利率乃至零利率政策，这些家庭主妇们便巧妙地借入低息日元，转而投资于境外的高收益债券或外汇存款，以此套取利差，获取收益。

国泰海通证券还观察到，低利率环境下，日本居民配置本土股市资金偏重高风险属性，更强调赚钱效应。

在日本持续低利率的环境之下，居民的配置行为上：首先，绝大比例资金配置在现金与存款，这体现出了日本老龄化趋势以及资产荒下，个人投资者增加了对安全资产的配置行为，但在资产整体收益率降低的同时，个人投资者也开始寻找高风险偏好资产博取收益，这在股票市场上尤为明显——个人投资者的交易多集中于面向中小型企业、新兴企业的非主板的JASDAQ和Mothers市场。其次，从股票市场整体的交易行为上亦能发现，当日本政策利率降至低位，日本股市交易型需求持续抬升，换手率中枢系统性上移，与此同时日本小盘成长股明显跑出超额收益。

纵观日本资金入市的长周期，股票市场预期的好转是资金能够加速流入的重要催化。在日本持续低利率的环境下，日本居民配置股票比例中枢不断上移，但从节奏上看，民众资金入市加速主要在以下几个时段。一是1998年:流动性的宽松叠加美国互联网科技的映射；二是2002-2005年：小泉内阁实行结构性改革，不良资产处置，精简政府结构，叠加中国加入WTO，中国快速工业化催生需求，日本股票市场ROE企稳抬升；三是2013年以后：日本安倍三支箭，需求端超宽松货币政策、财政刺激加码与企业出海带来需求企稳，供给端输入性通胀开启工资-通胀螺旋，日本经济逐步走出长期低通胀与低迷，日本股票市场ROE启动新一轮的抬升，科技板块表现占优。

市场估值抬升

广发证券认为，一般来说，提升市场估值的方式有两种：一种是盈利上行阶段，估值提升；一种是低利率环境，估值重塑。

具体而言，第一种：加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。第二种：利率下行环境中，估值也可能会重塑。假设资产一阶段增长15年、之后永续增长（增速2%），模拟不同ROE水平与贴现率水平组合，所对应的估值水平。一般来说，利率越低、理论估值越高；ROE越高、理论估值越高。

那么，是不是所有的利率下行环境中，市场估值均会得到重估？广发证券进一步拆解海外市场过去几十年的历史经验。

首先，从估值的公式出发：估值分子端，由ROE决定；估值分母端，由利率和风险溢价决定。而利率又由三个因素构成：短期实际利率的预期（取决于对经济增长和货币政策路径的预期）、通胀预期（长期通胀预期，各国央行锚定在2%左右）、期限溢价（对未来的风险补偿，包括宏观政策、债券供给等）。

各国来看，1980-2024年，估值与ROE有较明确的正相关性；但估值与利率的关系不明确，有正相关的（比如日本、新加坡），也有相关性弱的（比如英国、德国），也有负相关的（比如美国、法国）。

分阶段来看，不同年代和宏观环境，各国表现出的规律性并不一致。2020年至今，估值与利率的关系两极化——英德等国维持负相关性、美日等国正相关性加强。这个阶段，美国经济一枝独秀、日本走出通缩，这两个国家基本面同时决定了利率和估值的方向；而欧洲分化较大，英国以金融业为主、德国以制造业为主，经济对利率的敏感度高，呈现负相关性，而法国、新加坡等服务业国家，基本面较好，此时估值与利率则呈现正相关性。

广发证券对海外经验的研究显示，利率下行阶段的两种抬估值情形利率与估值呈现显著负相关性的阶段多数是在流动性极度宽松的时候。但能否抬高估值，取决于基本面的状态：

一是若基本面持续下行或长期处于通缩状态，如1990年代的日本、2010年代的意大利等，则估值很难获得抬升；二是若基本面边际企稳，走平不再下滑，则一般估值能获得抬升，如2012年之后的日本、法德等欧洲国家；三是若复苏力度较大，则估值会跟随上行，利率同样也会在通胀预期的推动下开始回升，如疫情之后的美国、欧洲。

从海外经验来看，利率下行阶段能够抬估值的情形主要有两种：一种是利率正常化过程，利率跟随高通胀回落，经济平稳增长，估值回升，如1980年代；另一种是危机模式之后的大放水，如2010年代的欧洲，但此时若经济严重回落，则利率下行并不一定能抬升估值，比如1990年代的日本。

从过往的这些复盘可以看到：各个国家利率对估值的影响方向并不是固定的；利率下行阶段，并不一定对应着估值抬升；利率上行阶段，也不一定对应着估值收缩。

其中，美国1980年代至1990年代是“利率下行+估值抬升”的典型案例——通胀回落、利率正常化过程中，估值抬升。期间，美债利率的下行主要来自几个方面原因：一是商品价格持续回落，1980年代以来，商品通胀见顶，1990年代，商品持续低迷，通胀预期进一步降低，推动美债利率持续下行；二是美国政府财政状况好转，减少了对债务融资的依赖，降低了新发行国债的规模，推动美债价格上涨，利率下行。

日本“利率下行+估值抬升”的案例有两段：一段是在1980年代，全球通胀回落、利率正常化过程中，估值逐步抬升；另一段是在2012年实施大规模量化宽松、设定1%通胀目标、特别是2016年1月实施负利率之后，经济边际企稳、利率下行，估值抬升。但是，利率的下行并不一定能带来估值抬升，因为基本面可能下行更快，比如1990年代的日本。

广发证券总结，利率下行带来估值抬升的情形，一般是发生在流动性极度宽松（0利率、负利率、QE）、经济企稳但未显著复苏的环境。若复苏力度较大，则估值上行，利率也会在通胀预期的推动下开始回升；若经济通缩、基本面下台阶，则盈利前景与通胀预期将推动估值继续下移。

那么，利率下行到多少，开始抬估值呢？广发证券的研究显示，从海外经验来看，主要发达国家中平均市净率（PB）估值低点为0.85倍、对应的平均利率水平为2.46%，估值低点出现的时间一般对应基本面的低点，比如金融危机之后的美英德法、欧债危机之后的意大利等；平均利率低点为0.20%、对应的PB估值为1.38倍，利率低点出现在2019年的基本面底部或2020年疫情之后的大放水阶段；估值低点由基本面与货币流动性共同决定，若基本面不太差，则一般估值低点早于利率低点，在流动性进一步宽松、利率下移的过程中，估值会得到抬升，比如金融危机之后的美国、德法、日本等。

在利率下行阶段，哪些板块能够抬估值？有三种情形：若基本面复苏情况较好（如美日德法），则估值抬升的行业是各国有比较优势的行业，主要集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等；若基本面低位震荡（如意大利），则估值抬升的行业主要是一些偏防御的品种，如公用事业、金融、必选消费等；若基本面持续下行（如韩、英、加拿大），则估值持续回落，未能出现抬估值的情形。

此外，在抬估值阶段，领涨的行业也主要集中在可选消费、科技、工业、卫生保健等行业。这与金融危机以来各国放水刺激消费、减税降费以及科技产业的发展有关；同时也有一些行业表现较弱，比如能源、公用事业、电信、金融。当然，若基本面只是低位震荡甚至持续走低，那么各行业也较难有趋势性行情或者分化很大，如英国、韩国、意大利等。

值得注意的是，利率下行的抬估值阶段，一般来说公用事业、电信等传统的高股息板块较难获得超额收益。一方面，能抬估值，说明此时基本面已排除了持续走弱的风险，避险资产不占优；另一方面，随着利率走低，同样的下行幅度所带来的估值抬升幅度在收窄，高股息低估值资产的优势也在减弱。

2021年以来，国内10年期国债利率持续下行，并跌破了长期以来的震荡中枢（2.8%-4.5%）。2021年初，利率3.2%的时候，A股的PB约1.9倍，2024年8月利率下行至2.2%的时候，PB约1.3倍，这段时间主要是对基本面下行的定价；2024年9月之后，利率进一步下探至1.6%，但市场估值开始向上抬升，这时候主要驱动力是政策预期以及结构性景气行业的爆发。

在这两个时间段里，行业层面来看：国债利率从3.2%到2.2%，抬估值的行业只有公用事业、煤炭，反映的是基本面下行阶段的避险需求以及利率回落过程中的估值重塑。国债利率从2.2%到1.6%，抬估值的行业主要是景气度驱动的TMT板块，防御板块反而在这段时间是杀估值的。

总结来说，在利率下行的大部分时间里，市场估值倾向于回落，能抬估值的都是有稳定盈利能力的公用事业类资产；而在利率下行的尾声，市场可能系统性抬估值，方向是抢跑景气类资产，此时稳定类资产反而未能有超额收益。

资金配置之道

国泰海通证券对低利率环境下，日本养老金、保险资金等中长期资金配置进行了研究，发现其具有全球化配置、股票配置偏重低风险特征以及红利资产占优等特征。

从日本养老金来看，日本政府养老投资基金（GPIF）是全球规模最大的养老基金，负责管理日本国民养老金的投资，成立于2001年，从资产配置上看，早期的GPIF配置以国内债券为主，2008年国内债券规模占比为66.88%，国外债券规模占比为12.32%，而国内股票和国外股票占比分别为9.81%和0.17%。在此之后，GPIF对日本国内债券的配置比例持续缩减，投资方向多元化调整，国外债券、国内和国外股票占比持续提升，并在2020年以来开始保持25%的等权重比例。

从日本保险资产配置来看，在日本长期的低利率环境下，保险公司的资产配置面临较大挑战，尤其是在资产负债匹配和收益目标方面。日本保险公司为了平衡收益与风险，主要采取全球化配置，增配海外资产，同时增配日本国债资产拉长久期。

日本国债（JGBs）被视为最安全的资产，能够有效匹配长期负债的久期，可以发现日本保险公司降低对短期债券、对公司债券的配置比例，转向久期更长的更加安全的债券以获取更高收益，其对国家债券投资比例在1999年开始持续抬升，此外日本保险公司的境外证券配置成为日本保险公司提升收益的重要途径，2001年起日本对海外证券投资比例抬升，并逐渐成为最大投资标的。

而在国内股票投资上，日本保险公司配置相对保守，尽管在日本股市大幅上行阶段，也并未有系统性的增持，自2008年以来股票投资比例一直保持相对平稳。结合日本股票市场表现，在保险资金大规模入市时期，日本高股息风格明显占优。

国泰海通证券研报显示，研究美国寿险资金和个人资金在低利率环境下的资产配置也可以发现，在过去四十年以来的多数时间里，随着美债利率的下行，居民持有权益与债券资产的规模总体攀升。

但当长端利率下行触及2%以后，债券资产规模则出现缩量，期间权益资产规模显著扩容。值得注意的是，在2011-2012年以及2019-2021年期间，10年期美债利率低于2%，同期2年期美债利率接近0%，这种环境下，投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升，家庭开始增配股票和权益，美国共同基金中权益占比增长明显，而寿险资金增配共同基金特征亦明显。

从股市表现和市场风格上看，与日本通缩时期不同的是，美国市场景气投资生效，成长风格占优。低利率-通胀的环境下，宽松的政策配合之下，企业融资成本的下降支持了经济的快速复苏，可以发现美股在2011年前后美债利率跌破2%的历史时期仍然保持着较高且稳定的ROE，这为景气投资提供了基本面基础，而在2020年后的历史时期美股在新冠疫情的冲击之下呈现出ROE的下降快速修复，在充裕的流动性之下，美股走牛，成长风格占优。同时值得强调的是，尽管利率水平下降，但在积极的政策预期之下，美国市场上的红利资产并未展现出超额优势。

银河证券对低利率低通胀时期欧元区资产表现的研究显示，呈现出“股票≥债券≥欧元”特征。债券方面，危机衰退期欧央行降息推动债券牛市，遵循“先压信用利差、再压期限利差”逻辑，2014年零利率政策后配置价值减弱。汇率上，欧元兑美元波动剧烈，2008-2017年因美经济复苏优、美联储先退宽松,汇率从1.55降至近1，2017年欧央行结束扩表后略升，2022年俄乌冲突后再度走弱至1-1.1区间。―权益市场整体突出，2011年后股市上涨，危机衰退期降息抬升估值驱动股价，复苏期盈利修复成新动力。

银河证券表示，欧元区长期依赖宽松政策托底经济，权益资产在低利率周期中表现优于固收及汇率资产。配置应聚焦结构性机会∶防御阶段(2009-2014年)侧重消费、医疗等抗周期行业；复苏期(2014-2019年）把握科技、工业等顺周期板块，受益于低融资成本与产业升级；后疫情时代关注信息技术、绿色能源等政策驱动领域。总体优先布局盈利稳健、现金流充沛的龙头企业。

国内投资启示

国泰海通证券表示，从美国、日本的低利率环境历史经验，可以得到以下几点启示：

一是从海外经验看，当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品的兴趣下降，对股票和权益产品的兴趣上升。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品的兴趣上升。

当前，国内长期国债利率已经破2%，这将加大投资人权益资产配置的意愿。而且，相对于前期的日本，国内当前对于跨境资本仍有较大管制，中国境内个人每年的外汇兑换额度为等值5万美元，近两年中国QDII投资额度并未有较大扩容，境内机构投资者和个人等购买境外股票和债券的新增规模自2020年后持续下降，这意味着相比日本而言，国内在股票资产找收益的意愿将更加强烈。

二是每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性地下降经历了两次（2014-2015年行情，2019-2021年行情），当前则是第三次：2024年末长债利率破2%。

参考海外股市的经验，当利率下降到一定程度，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。

三是无风险利率的下行释放的是潜在增量资金，真正推动资金入市的催化仍依赖于政策与风险预期的积极变化或产业突破。从资金入市的节奏上看，无论是日美的经验还是国内无风险利率下行的历史经验，无风险利率的下行本质上是持有股票资产机会成本的下降，但资金的入市并非一蹴而就，能够真正推动资金入市仍需要看到积极的政策和基本面催化。而当积极的预期出现，无风险利率下行所带来的增量资金入市将为市场行情提供更加有力的流动性支撑。

对于居民部门而言，更直接能够打动内心的是赚钱效应。居民资金的快速入市是大量资金对于预期变动的集中定价，这一方面放大了市场的短期弹性，但另一方面更需要警惕微观交易风险。

国泰海通证券表示，当下无风险利率的下降正在发生，面对决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变，以及中国AI产业趋势的出现，市场正从估值收缩转向估值扩张，A/H股将迎来估值中枢的系统性上移。而在市场风格上，国泰海通证券判断蓝筹股估值中枢将得以提升，成长股估值空间打开。

蓝筹股估值中枢的提升首先来自无风险利率下降，ROE预期企稳抬升的蓝筹股更加受益。随着市场近三年的调整，悲观预期和微观结构出清，蓝筹股已经具备估值弹性的先决条件，此外随着地产和传统经济部门有所企稳，宏观总需求下降最快的时点已经过去，随着供给端的出清蓝筹股ROE有望提升，从分析师预测数据看，2025年以来上证50和沪深300指数一致预测ROE已经呈现出明显的抬升。而从前文的历史经验出发，无风险利率的下降，ROE高且稳定的资产将更加受益，因此大盘蓝筹股的估值中枢有望抬升。

其次是无风险利率下降强化了高股息资产的配置价值。随着债券收益率的持续下行，当前30年国债收益率已低于保险公司实际成本率。作为资本市场稀缺的长期稳定资金来源，保险资金自身的长期本质属性和风险偏好特性，要求其安全稳定的配置风格，找到具有低风险特征的类债资产更为关键，在股票市场上的红利资产恰对应此需求，叠加央企市值管理，鼓励分红回购等，当前红利资产接近7%的高股息优势和类债属性，配置价值凸显。

同时，成长股的估值空间也将随之打开。从DDM模型和历史经验出发，无风险利率的下降更加利好具备远期景气类资产，无论是日本小盘成长股、美国纳斯达克指数还是国内核心资产蓝筹股在当时的历史环境下均属于此类。

而从现实出发，2025年DeepSeek的突破，其创新标志着中国AI发展进入重要转折，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异。对证券投资而言，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的，这也标志着2025年科技“转型牛”主线确立的基石。

从更微观的角度看，科技成长风格也会受益于：一是在全球实际利率的下行周期中，中国企业新一轮资本开支有望提速，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔。二是国内标志性的技术/产业突破后，人工智能、机器人、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入，产业渗透率加速扩张。三是“投新、投早、投小、投硬科技”的政策基石与中长期资金的入市，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善。

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